文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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