文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(为什么复兴号很少人买yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收为什么复兴号很少人买(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政为什么复兴号很少人买策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 为什么复兴号很少人买