摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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